一、引言 对赌协议又称“估值调整机制”，是指投资方与融资方在达成股权性融资时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。其对于激发市场活力，扶持新兴企业的发展有着不可忽视的作用与力量。股权回购作为对赌协议中的核心风控工具，在目标企业进入破产程序后，股权回购约定的效力面临诸多法律困境，成为复杂利益博弈的关键。 本文从回购主体（破产企业/股东）差异性、回购权性质认定、管理人解除权三个方面，结合司法实践案例分析破产程序对股权回购的效力认定、申报债权的性质及清偿顺位带来的影响，希望对整个法律共同体面对此类问题时有所裨益。 一、破产程序中回购主体差异产生的影响 （一）当回购主体为股东时 在破产程序中，回购义务人的选择往往直接决定投资人股权回购实现的难易程度。在回购义务人为破产企业的股东或实际控制人的情况下，投资人主张其履行回购义务一般能够得到法院支持。其原因在于股权回购义务主体不涉及破产企业，仅为回购方股东或实际控制人的个人债务，破产企业破产并不影响股东或实际控制人支付股权回购款。而且相应的股权转让没有损害破产企业的资本充实原则，也不存在转让方注册资本没有实缴的情形，不构成损害债权人利益的情况。 从管理人的角度来看，由于是股东与投资人之间的股权回购协议，管理人无权解除，且回购义务并不加诸于破产企业本身，对破产企业不构成影响，管理人也并不会直接阻碍该种股权回购的实现。且部分法院认为在破产程序中办理股权变更登记不被视为“与清算无关的活动”，也支持管理人配合过户。故对于股东作为回购义务人，其股权回购的认定和实现较为容易且明晰。笔者所遇到的一起案件，原告系目标企业的投资人，其与公司两位股东以及目标公司共同签署的《增资协议》约定了如目标公司某年度至某年度的业绩标准，如未达标则触发股权回购条款，由于目标公司已进入破产程序，投资人则选择了仅就股东作为被告向人民法院主张回购义务，案件判决也如前所述支持了投资人的主张。 （二）当回购主体为破产企业时 当破产企业作为回购义务人，则股权回购的基本效力上，笔者认为通过《九民纪要》就目标公司对赌协议的效力原则上是予以肯定的，只不过应当审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，从而判决是否支持其诉讼请求。 基于目标企业进入破产程序的客观现实，管理人将依据《企业破产法》第十八条对合同的履行进行选择，虽然是选择，但正是由于《九民纪要》第5条的减资程序之规定约束，往往导致只能选择解除股权回购，所带来的结果则是投资人只能进行违约责任的主张以及如有担保方担保责任的落空。 由此可以看出对于回购主体的选择，在破产程序中对于投资人和管理人都会产生重要影响，导致股权回购的实现走向的不同。但笔者认为需要注意的是如果股东也系进入破产程序的企业，且随着个人破产制度的试点深入，当股东个人破产时，是否也会导致与股东间的股权回购无法实现的风险。 二、破产程序中回购权的行权时效审查的影响 在破产程序中法院对回购权的行权时限的审查和认定也存在较大争议，在讨论回购权的行权时限之前，要先明确股权回购权的性质，对此实务中存在两种不同观点，分别是认定为请求权和形成权，两种认定，直接影响破产债权申报有效性，而不同性质的认定都有对应的案例作为支撑： 权利性质 法律特征 时效规则 典型案例 请求权 请求特定他人为一定行为或不为一定行为的权利 3年诉讼时效 北京四中院(2022)京04民初928号 形成权 单方意思表示即可变动法律关系 除斥期间 上海一中院(2023)沪01民终5708号 而目前最新的也是较主流的观点是2024年8月最高人民法院转载的《法答网精选答问》（第九批）的意见中倾向于认为股权回购权系形成权。因为从双方约定的目的看，实际上是在符合（未上市或利润未达标）条件时，投资方既可以请求对方回购进而自己“脱手”股权，也可以不请求对方回购而继续持有股权。因投资方行使此种权利有自主选择的空间，以合理期限加以限定，较为符合当事人的商业预期。具体而言：（一）如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，比如约定投资方可以在确定未上市之日起3个月内决定是否回购，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。投资人超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持。投资方在该3个月内请求对方回购的，应当从请求之次日计算诉讼时效。（二）如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。 虽然上述意见既考虑了意思自治原则又结合商事活动的合理预期性，但由于该《法答网精选答问》也仅属于意见，并无司法的强制约束力，故管理人对向破产企业主张回购义务的时效审查到底应当遵循哪种意见，目前也缺乏统一标准。 三、管理人解除权对股权回购的影响 《企业破产法》第十八条规定：“人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人”。目标企业进入破产程序后，依据《企业破产法》赋予管理人的单方解除权，又带来新的问题，笔者将逐一从解除权的适用、解除权的选择、股权回购款、损害赔偿及违约金的申报债权的认定、股权回购义务中的连带担保责任申报债权及清偿顺位几个层面阐述引发的问题。 （一）解除权的适用 对于管理人是否能够对股权回购行使解除权，其实也并未存在统一的论断，具体表现在于对合同性质认定分歧：（1）有裁判观点认为：股权回购包含投资人获得转让股权与回购方支付回购价款的双务属性。如受让方已按照诉争协议约定的股价及股权数量支付了全部对价，受让取得破产企业相应的股份，其合同义务已履行完毕，但回购方尚未履行回购义务，属其中一方已开始履行但未履行完毕同时另一方尚未开始履行的未履行完毕合同，管理人可以解除（（2021）津民终169号案件）；（2）相反的观点认为：投资人出资义务完成后主要合同义务即履行完毕，管理人无权解除。尽管存在少数支持不可解除的案例，但主流裁判观点还是认定股权回购协议是双务合同，笔者亦认同对赌协议的双方互负对待给付义务的双务合同的认定观点，继而管理人有解除的选择权。 （二）解除权的选择 基于双务合同的性质认定，管理人拥有解除权。而是否行使解除权，根据现有法律框架与客观现实，笔者认为管理人往往都会选择解除，具体原因在于减资程序的硬性约束以及维护全体债权人的利益的考量。依据《九民纪要》第5条之规定，支持破产企业股权回购的前提是能够完成减资程序，而破产程序下企业的减资程序会因公司资不抵债而难以推进。另外，如果继续履行，还有可能形成帮助股东变相抽回出资，导致公司利益及公司其他债权人的利益受损。所以管理人可能更加会选择解除而不是继续履行，继而因破产企业未完成或无法完成减资程序，在诉讼中请求驳回投资人的诉请。 （三）股权回购款申报债权 那么投资人是否能以减资程序的履行不能而将股权回购款作为债权进行申报呢？浙江法院的（（2019）浙01民终9769号、（2020）浙0282民初6407号案件）的裁判观点则认为不能，资本维持是公司法的基本原则，《中华人民共和国公司法》第三十五条规定，公司成立后，股东不得抽逃出资。根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第十二条之规定，公司成立后，相关股东利用关联交易将出资转出且损害公司权益的构成抽逃出资。破产企业对投资人的股权转让款付款义务出具付款承诺书，该行为无论在性质上被认定为担保还是代偿，均不影响该行为在实质上系股东通过股权转让的方式变相抽回其已缴纳的出资。目标公司已被法院裁定进入破产清算程序，对该股权回购款的债权申报不予认定。 需要注意的是在破产重整程序中，股权回购的实现矛盾可能进一步加剧，其原因在于破产重整通常要对出资人权益进行调整，而重整计划表决通过并经人民法院裁定后，依据《企业破产法》第九十二条之规定，出资人权益的调整对债务人和全体债权人均具有强制约束力。“在投资人股权清零的情况下，主张确认对破产企业享有普通破产债权，不予支持。”（（2023）琼民终1016号案件） （四）损害赔偿及违约金的申报债权 在前述的情况下，那投资人能否依据《企业破产法》第五十三条规定，以回购协议解除所产生的损害赔偿及违约金申报债权，实践中对二者的认定同样存在不同的态度。 关于损害赔偿，有观点认为，因公司无法履行回购义务，投资人仍持有标的公司股权，投资人实际遭受的损失是其将标的股权变现后所得价款与约定回购价款之差。可由投资人及管理人共同委托评估机构以破产受理之日为基准日，对投资人持有的股权进行评估。但如管理人设计重整方案调整股东权益为零，投资人可以就全部股权投资款作为损害赔偿申报破产债权。同样有裁判观点对于损害赔偿的债权申报持否定态度。其认为违约责任的承担方式有继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等，现投资人主张被告赔偿其投资款及利息损失，实质上仍系在主张继续履行协议、回购股权，且即使被告违约，原告主张被告应对此承担违约责任、赔偿损失，或要求解除合同、返还款项等，均属公司与其股东之间的股东投资争议，公司对其股东应承担的相关民事责任不能优于公司债权人，投资人以此主张确认破产债权不予支持。（（2020）浙0282民初6720号案件） 此外，关于解除股权回购协议的违约金能否申报债权，则依据《最高人民法院关于审理企业破产案件若干问题的规定》第五十五条第二款的规定，解除合同的违约金不作为破产债权。 （五）股权回购义务中的连带担保责任申报债权 如果破产企业系为股东回购义务提供连带担保责任，该担保责任在破产程序中是否能够得到确认，是否是普通债权？能否通过债权申报得到部分受偿？对此，笔者亦发现存在两派截然相反的观点。 有裁判观点认为股东劣后债权主要指公司股东出资不实或抽逃出资，股东在抽逃出资或出资不实范围内的债权和股东滥用股东权利损害公司利益所享有的对公司的债权。而破产企业为股东回购提供的担保若有效，该债权债务关系已经人民法院生效法律文书确认，破产企业依法承担连带清偿责任，破产企业在清偿后仍享有对应回购股东的追偿权，故债权的形成并未损害公司利益，也不是惩罚性债权，不符合劣后债权的特征，应当认定为普通债权。（（2021）皖1523民初5582号案件） 另有裁判观点认为投资人主张破产企业所承担的违约责任属于公司与股东之间的投资争议，基于股东与公司风险共担原则、资本维持原则等要求，破产企业对股东应承担的民事责任不能优于公司债权人。虽然公司法不禁止公司为股东提供担保，但是如果公司为股东之间的股权转让提供担保，就会出现受让股权的股东不能支付股权转让款时，由公司先向转让股权的股东支付转让款，形成股东以股权转让的方式变相抽回出资的情形，有违公司法不得抽逃出资的规定。且破产企业已经进入破产程序，处于资不抵债状况，破产企业对回购股东支付股权转让款的义务提供担保，直接损害公司及公司债权人的利益，故该担保应认定为无效，破产企业不应该承担付款责任，故不予支持投资人就担保或违约责任确认破产债权的主张。（（2019）浙0127民初4326号案件）。根据上述两种裁判观点，相信管理人也会形成截然相反的实际操作。 三、结语 破产程序中的股权回购问题，本质上是平衡投资人权益保护、公司资本维持原则、全体债权人公平受偿以及破产程序效率等多重价值的复杂过程。笔者通过揭示股权回购在破产程序及衍生诉讼中的法律适用风险以及带来的债权申报的认定问题，阐述诸多尚待统一的观点。希望能够为人民法院、管理人提供参考思路，从而在司法实践中不断探索完善，在未来通过更细化和明晰的司法解释或立法完善，统一裁判尺度，减少争议，从而保障破产程序的高效、公平推进，维护市场交易秩序的稳定预期。 作|者|简|介 丁嘉伟律师 丁嘉伟律师，法学学士，联系电话15651407169。曾在南京执业，从业六年来主要专注于金融与资产管理、投资并购与公司治理、破产重整与债务重组、争议解决等领域的民商事法律服务。现任镇江市律师协会金融证劵与保险业务委员会、破产清算与并购重组业务委员会委员。 丁嘉伟律师主要擅长处理公司间民商事纠纷的诉讼与执行、公司投融资尽职调查与风险防控、公司自主清算、破产清算、和解与重整等，曾为多家知名企业、银行、信托机构、资产管理公司等金融机构提供专业、高效、优质的法律顾问服务工作。一直注重理论与实践的研究，对于重大疑难问题，能够进行充分、全面、透彻的分析，并灵活运用诉讼及非诉方式，为当事人量身定制法律方案，助力其实现合法权益的最大化。代理了诸多民商事诉讼案件，取得了良好的预期效果，其中包括金融借款合同纠纷、票据保证纠纷、民间借贷纠纷、股权转让纠纷、追收未缴出资等民商事纠纷的处理。同时在破产重整与债务重组领域有效沟通各方，化解缓和矛盾，推进破产工作有序开展。